估值是一个带算术的论证。

什么时候数字会变成问题

• 创始人的预期与投资人的模型差出一大截的那一轮融资。
• 老股东做部分退出，需要一个说得过去的价格。
• 期权授予或员工计划，价值必须被解释，而不是被谈出来。
• 带价格的并购谈判。
• 银行、对赌条款，或创始人之间的内部分歧。

为什么争论通常与方法无关

双方很少在方法上有分歧，分歧在基础：哪些收入是经常性的、哪部分利润是真的、三年后的市场是什么样子。方法只是载体，假设才是实质。

四种方法，四种失败模式

• 可比倍数：当同行真的共享商业模式、增长和利润率时好用。行业标签不构成可比性，按上市公司名单筛出来的对象，对一家阶段完全不同的私营公司几乎没有说明力。
• 折现现金流：在现金流可预测时很好用。它脆弱，终值往往占了答案的大头，而假设通常也正落在那里。
• 历史交易：适合用作合理性检验。要还原控制权溢价，以及那笔交易发生年份的市场情绪。
• 资产基础法：适合持有型载体和重资产企业。用它看以客户和专业知识为价值的企业，会严重误导。

区间本身就是交付物

单点估值是一份谈判上的礼物：它只能被攻击或者被接受。有支撑的区间，连同移动这个区间的假设，才给你立场，以及在区间内成交的空间。

四个真正重要的数字

• 满负荷的获客成本，包含销售人力和渠道费用，而不只是投放。
• 回收周期：客户的现金要几个月才收回获取成本。
• 边际贡献：扣掉交付、支持和留存的真实成本之后剩下多少。
• 按队列看留存，因为平均流失率会掩盖一件事：早期客户留下了，最近的却走了。

为什么比值不是论据

LTV 与获客成本之比是 3 倍，看上去很健康，直到发现队列曲线在第四个月就压平、而回收期假设是 14 个月。比值只会总结，队列数据才做判断。

一家企业服务多个细分时，混合经济性几乎毫无意义。要问的是哪个细分真的赚钱，以及它能不能吃下增长机会。

可预见的弱点

• 可比对象是按「支持这个数字」挑的，而不是用来检验它。
• 只有一个情景，当作计划提出，而不是三个情景的中间值。
• 把不同客群混在一起算的单位经济性。
• 营运资金和资本开支被排除在模型之外，而现金实际正是从那里出去的。
• 没有算下一轮融资带来的稀释，于是也没算清对创始人真正重要的那个数。

这些都会被追责。问题只在于是否在房间里当场被发现。

买方实际在买什么

当下的利润很少是重点。更常见的是买一个位置、一条通往市场的路、一项能力，或一个自建成本更高的客户群。那个读数才是值得争的溢价来源。

文件组合

• 估值模型，附假设登记表：接受什么、拒绝什么，以及为什么。
• 敏感性表，显示哪三个变量对结论影响最大。
• 估值备忘，交给对方阅读，不需要你在一旁解释。
• 谈判提纲：目标区间、退出点，以及每个锚点的论证。
• 针对最可能被提出的反对意见准备好的回应，包括针对模型本身的。

我们需要你提供什么

管理报表、可比客户数据（如果有）、当前模型，以及桌上已经放着的任何报价或条款清单。

先搭建，再检验，然后进入争论

我们重建基础，而不是接受现成模型，因为分歧通常正是从那里开始的。

然后是论证，而不是默认接受的可比集与方法选择。

再然后是备忘录，在排练中测试，由我们站到对面。

整个过程里，区间只在假设变化时移动，而登记表会记录每一次移动。

我们会提防什么

虚假的精确。一个带两位小数、只有一个情景的模型，不如一个带三位小数的区间有说服力，读者也明白这一点。

工作止步的地方

它不是具有法律效力、由独立主体出具的法定或公允意见。

它不能确定某个特定买方出于特定战略原因会付多少钱。

它不构成交易条款：清算优先、反稀释、业绩补偿和拖售权，属于律师的工作和投资意向书的语言。

它不能凭空造出支撑这个数字的业务：增长战略。

相关工作

如果这个数字必须在投资人面前辩护，它属于一份更大的案子：投资商业计划。